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第3部分（第2页）

另一方面，以流通市值换手率来表征投资者情绪，我们发现5月中旬以来，该指标有所回落，这是否应该引起我们的警觉呢？

如果我们回顾过去10年中的三次牛市（1999年“5·19”、2001年冲击2245点、2007年冲击6124点），以及一次大级别熊市反弹（2003～2004年），不难发现，其间都曾出现过换手率下降，但股指继续攀升的情况。当然，这通常也意味着上扬行情进入了中后期。

015为了对市场情绪进行更好的判断，我们使用换手率、M1增速、储蓄资金变动等指标构造出风险偏好指标。历史经验显示，该风险偏好指标与股指呈正相关关系。目前，该指标处于均值附近，并与2004年初和2006年初的水平相当。在经济向好预期还未被完全透支以前，风险偏好指标还具有一定的上行空间。

第二篇　投资策略：投股要走在外资前（3）

此外，我们还试图构造股票指数的先行指标……股票晴雨表，具体包括经济指标、金融指标、资产指标等10个指标。历史经验显示，当股票晴雨表打分高于50时，A股市场通常处于强势上行态势；而低于50时，A股市场通常处于弱势回调态势。当前高于50的分水岭，且仍处在上升趋势中，这预示着A股的强势特征仍可维系。

根据股票晴雨表，在基本面改善预期还未遭遇政策转向之前，在热钱支撑的流动性环境还未遭遇政策干预之前，A股市场有望向乐观情景假设指示的位置前行。

但2009年第三季度后期，随着政策预期改变，基本面改善预期将弱化，流动性环境将趋紧，A股市场将向中性情景假设以下的位置寻求支撑。回顾过去10年4次大幅上扬行情，今后6个月平均波动幅度接近27％。

这样，如果我们把从乐观假设指示的点位向下预留5％的位置作为核心波动区间的上限，预计下半年沪深300指数的核心波动区间为3350～2450点，对应上证综指的核心波动区间为3150～2300点。

走在海外资本之前基于以上分析，我们认为，影响投资的主导因素将经历以下切换：全球经财富预言全国顶级分析师的投资预测016济的复苏预期＋国际资本活跃；海外资本大举流入中国；国内政策转向的预期升温。

近期，全球经济复苏预期有力推高了大宗商品的价格，中国PPIRM（工业企业原料燃料动力购进价格指数）即将见底回升。由于PPIRM涨跌与国内资源开采类企业的利润存在正相关性，我们预计，上游企业利润将出现增长。

我们认为，未来美国经济复苏预期将因其巨额赤字而被削弱，因而大宗商品价格面临冲高筑顶风险，这意味着资源类企业并不具备持续获利改善空间。我们建议，在上升途中兑现资源股的投资收益。

而中国经济复苏预期主要来自投资高增长的拉动。投资品生产企业将受益于销量的增加，实现利润的回升。

但根据我们预计，到三季度后期，基本面进一步改善预期将逐渐弱化，同时，PPI回升可能赶不上PPIRM回升速度，导致中游制造业利润空间将会受到挤压。我们建议，在第三季度回避中游制造业（包括投资品生产企业），除非该行业接近满产，由此具备成本转嫁能力，如输变电设备制造，新能源设备制造（如经验表明，海外资本流入与国内房地产价格上扬同步。因此，沿海大城市房价趋势看好，拥有大量土地储备的房地产企业的业绩预期也将提升。海外资本看好中国经济发展，将配置与经济表现一致的银行股，建议国内投资者提前参就银行业而言，申万宏观组认为，未来两年中国经济V形回升，银行不良资产将得到有效控制，在2011年地方政府换届前不会大规模暴露。因此，2009～2010年银行业上市公司信贷成本有望进一步被调低，带动赢利预测大幅核电），乘用车制造等。

与，享受日后的溢价。

上调。就房地产业而言，海外资本推动国内房价，有助于房地产上市公司业绩预测的提升。

由于海外资本可以同时在A股和H股市场配置资产，因此在看好中国经济的前提下，海外资本将在A股市场上选择有A…H折价公司或A…H溢价不高的公司进行配置。这些公司集中在保险、钢铁、银行、建筑行业。

当保增长目标有望实现之际，政策重心将转向中国经济发展的深层次问题……结构失衡……尤其是投资率过高、消费率过低。因此，刺激消费政策有望在未来成为政策核心，包括完善社会保障，减少消费限制等，因此消费品板块需要顺势配置。此外，在基本面改善预期降温、流动性环境趋紧的情形下，消费品的防御性将受到投资者青睐。　。　想看书来

第二篇　投资策略：投股要走在外资前（4）

此外，中国经济对外需的依赖度过高。“调结构”政策可能对那些出口依存度高，且当前产出缺口大的行业给予扶持，我们发现这类行业以消费品制造业为主。而且，这些行业出口退税率已经达到或接近17％的上限，已无太大操作空间。因此，刺激国内需求，引导供给转向内需的结构性调整政策将成为首选。

中国经济还对矿物能源依赖度过高，碳排放量过大。因此，“调结构”政策将刺激新能源行业（低碳经济）振兴。我们认为，在2009年年底哥本哈根会议以前，新能源行业将得到持续的政策推动。如果股市进入调整阶段，新能源板块017有望再度成为亮点。

如果政策转向预期带来股市调整，哪些行业能得到产业资本支持？我们比较了投资实业的期望收益率（期望ROE）和投资股票期望收益率（隐含COE）。

如果后者大于前者，该行业产业资本减持股票的动力较弱，增持动力较强。不难发现，符合上述条件的主要还是消费品行业。

如果政策转向预期带来股市的预期，哪些行业能得到估值层面的支撑？我们将各行业目前的PE（市盈率）和PB（平均市净率）水平与其历史平均的PE和PB进行对比，如果当前的估值水平与历史平均值减去一倍标准差后的水平更为接近，那么我们认为该行业当前的估值水平相对较低。我们发现仍然是以消费品为主。

综上所述，我们在第三季度前期建议重点关注的行业是：银行、房地产、保险；到第三季度后期，建议将关注的重心转向：食品饮料、商业贸易、生物医药、新能源行业。

2009年下半年，首推的公司有招商银行、建设银行、万科A、中国平安、贵州茅台、银座股份、国药股份、恒瑞医药、东软集团、荣信股份。

分析师简介袁宜：男，1978年4月生。华东师范大学经济学学士、硕士、博士。2007年加入申银万国证券研究所，历任经济学家、高级经济学家、高级策略分析师。在《世界经济》等国内一流学术期刊发表论文十余篇。曾获2008年度水晶球奖宏观财富预言全国顶级分析师的投资预测018团队第二名，2008年度新财富最佳分析师宏观团队第三名。

2009年4月22日A股大跌，次日发布报告《我们依然乐观》；5月4日的报告《期待2800》，提出两个月内沪指将突破2800点；6月10日股指突破2800点，次日发布报告《趋势还未改变》；6月24日的年中报告《走在海外资本之前》，提出海外资本已经并将继续增配中国，A股市场在下半年或将冲高回落。

机构点评过去10年里，中国A股表现总是出人意料，准确预测股市点位是神仙干的事，申银万国证券研究所策略分析师袁宜先生却敢于接受这样的挑战。这充分表明了获得《证券市场周刊》2008年“水晶球奖”最佳策略分析师的袁宜深入的洞察力和非凡的想象。

关于下半年A股趋势，袁宜先生从宏观经济趋势和资金流动性这两大中国A股行情核心因素入手，来透视下半年A股市场的运行趋势，认为“海外资本流入”以及“政策调整预期”是影响下半年A股市场的两个关键词，得出预计下半年沪深300指数的核心波动区间为3350～2450点，对应上证综指的核心波动区间袁宜还建议，投资者在第三季度资源品和?

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