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第3部分（第3页）

（1）股权资本成本的计算

股权资本成本是指投资者为股东权益资本所承担的经营风险和财务风险而要求得到的税后收益补偿。一般说来，有三种方法可以用来计算股权资本成本。

资本资产定价模型（Capital　Asset　Pricing　Model，即CAPM）

对于股份有限公司来说，最广泛应用的方法是资本资产定价模型，并以该模型计算出来的预期收益率作为股权资本的成本。在该模型中，股权资本成本就是无风险收益率加上一个风险因子。就经济作为一个整体来讲，无风险利率是和政府的债券利息相挂钩的。其计算公式如下：

Ke　=　Rf　＋　β（Rm　–　Rf）

式中，Ke是以利率表示的股权资本成本；Rf为无风险收益利率，一般以短期国债收益率代替。　但在这里计算获得的折算率牵涉到相对长的时期，所以使用长期的国债利率更合适。β是公司股票的β系数，指该公司股票相对于整个股票市场的风险高低的度量；Rm为市场股票组合的收益率。

假设当前国债的年利率为5％，市场组合的收益率为10％，某公司股票的系数为，则该公司的股权资本成为：

Ke　=　5％　＋　　x　（10％　…　5％）　=

股利增长模型

股利增长模型描述股票的价值等于预期股利除以股权成本和股利固定增长率的差值，亦即P0　=　D1（R–g），所以解此方程很容易得出：

R　=　D1P0　＋　g

亦即，股权资本成本　=　预期股利收益率　＋　股利固定增长率

假设，预期股利收益率为，股利固定增长率为11％，则股权资本成本为。需要说明的是，使用这个方法的前提是假设该公司是一个长期派发股利，并且股利每年以固定的百分比增长，并且这个公司可以永远存续下去。显然，这个模型的使用有很大的局限性。

债券利息合并股权风险调整

此方法对上面两种方法起到了检验的作用。一个公司的股权收益率应当高于其债券的收益率，因为股权的在企业倒闭后的索偿权方面是排在债券所有人之后的。所以股权的风险补偿是和债券的收益率相关的。假设公司W的长期债券目前的债券评级是Baa，而且债券Baa的收益率在7％。如果同时历史数据表明该公司股权收益和债券收益的差值为6％。我们把6％加在7％的债券利息之上就获得13％的股权收益率。

上述三种对于股权收益率的估算得出大致相同的结果，分别为，　，和13％，这就表明这三个结果得出大致一致的结论；　取其均值为。

（2）债务成本的计算

债务资本成本指公司借入的长期债务（资本的组成部分）所应负担的成本。这里主要是指公司发行债券需负担的成本。但债务成本应当是在税后的基础上计算，因为公司利息偿付是在扣缴所得税之前进行的，这显然对公司在资本成本方面是有利的。所以债务成本应当计算如下：

Kd　=　Id　（1–t）

在该式中，Kd为以利率表示的债务资本成本；Id为债务利率，如果有几种利率，则应计算加权平均利率；t　为公司所得税率。

上式中的债务利率Id之所以需要换算成税后利率，是因为债务的还本付息一般是在税前归还的，而这里计算现值的权益现金流量是税后的。所以在这里将债务资本成本作为计算净现值的贴现率时，也需要将它换算为税后值。

假如A公司发行债券融资的利率成本是7％，公司所得税率是40％，　则该公司的债务资本成本为：Kd　=　7％　X　（1–40％）　=

那么在实际中如何获得一个公司的债务成本税后利率？一般可以先查询投资机构的信息手册来决定对公司公开持有的债券的评级。各种不同的政府代理机构和信用评级公司周期性地发布按照评级分类列示的债券收益率，例如美国的穆迪公司和标准普尔公司。然后计算采用公司所有公开持有债券成本的加权平均值来获得债务成本值。

（3）优先股股权成本计算

优先股是资本资金的第三个来源。大部分的优先股都没有到期日并且付出固定的股利。所以优先股的股权成本就是其承诺的固定利息除以其市场价格。由于其在公司倒闭后需要清偿时的先后次序在债务之后，所以优先股比债券应该有更高的风险。所以这会要求优先股具有更高的收益。但是如果获得优先股股利的是另一家公司，则该收入并不需要完全课税。这一特征就使得要求的优先股股权收益会更低一些。而这两个相反方向的影响趋向于抵消，这就使得优先股的股权成本和长期债务的成本大致相当。所以一般可以用扣税前的长期债务成本作为其优先股股权成本。但是因为在实践中大部分的公司很少使用或者干脆没有优先股，所以在这里的例子中就不引入优先股。

（4）加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本是指在估算出股权资本成本和债务资本成本以后，按照它们各自在总资本中的比例而后计算出加权平均资本成本。其计算公式如下：

WACC　=　Ke　×　We　＋　Kd　×　Wd

式中，WACC为加权平均资本成本（Weighted　Average　Cost　of　Capital）；　Ke　是股权资本成本；　We是股权资本占公司总资本比重；　Kd为债务资本成本；　Wd为债务资本占总资本比重。在这里，权重比例分配的依据是按照股权资本和债务资本的市值而不是账面价值。假设在本例中，公司股权资本的市值占公司总市值的比重为60％，债务资本的市值占公司总市值的比例为40％，则本例中公司的加权平均资本成本为：　WACC　=　　X　60％　＋　　X　40％　=　9。54％

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