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第13部分（第2页）

美国从1992年开始鼓励替代燃料的使用，2007年12月美国国会通过《2007能源自立与安全法》，强制规定到2022年可再生燃料产量指标要达到360亿加第十篇石油行业：了望行业复苏091仑，其中60％要来自纤维素乙醇等生物燃料。欧洲的生物柴油已占成品油市场的5％以上。欧洲议会免除生物柴油90％的税收，促进了生物柴油产业的快速发展。在国外，生物燃料已经向产业化的方向快速前进了。

替代燃料在我国尚处于起步阶段，近期国家标准委员会批准车用甲醇的标准，该标准将于2009年11月1日实施；而第二代生物柴油尚处于研发阶段。我们相信，如果明确方向，健康发展，生物燃料行业将会在我国创造内需市场、提供就业、替代石油、改善环境等方面发挥重要作用。

新旧模式结合，能源“安全”新解随着我国石油对外依存度的逐年提升，能源安全问题凸显。而在此当中，油、气又是我国能源安全问题的根本。因此，油气进口来源的多元化是我国未来能源行业要持续做的事情。

1998年，因亚洲金融危机而引发的经济下滑，促发了石油石化行业的历史性大重组，导致了BP、埃克森美孚等几个超级石油公司的产生。2009~2010年，在金融危机的严重冲击下，如果油价长期保持低位，一些规模扩张快、债务压力大、资金明显紧张的独立石油公司很可能出现财务危机，成为大公司的收购对象。

国家石油公司可能成为新一轮参与并购的活跃群体，也不排除为抱团取暖，发挥协同优势，出现强强联合型的新组合。中国石油企业正处于加快国际化发展进程中，将在这一轮石油行业整合潮中扮演重要的收购者角色。

作为国内龙头的两大油公司，纷纷提出了“走出去”的收购战略。两公司财富预言全国顶级分析师的投资预测092董事长也分别表示在中亚、中东、非洲等地区都在洽谈资源收购，收购的标的主要还是集中在上游资源。

此外，结合我国外汇储备丰富的实际情况，2009年发展了全新的油气贸易模式：贷款换石油，这种方式目前已经发展成为我国油气企业获得资源的新的有效的方式。贷款换石油的方式符合国家的能源战略，对于实现油气进口多元化，增强能源进口安全，意义重大。

从历史看石化周期波动特征1975年至今，石化行业经历了五个波动周期，前四个周期每个都持续了8~10年，峰值分别出现在1979年、1988年、1995年和2005年。2005年这轮周期与前几次不同：石化行业赢利指数到达顶点后，并没有经历长期的盘整（前三期分别经历了9、7、10年的盘整），而是在半年的盘整后，2007年再次冲上小高峰，景气时间持续4年，直到美国金融危机的爆发。

原油生产的产品中，作为交通运输及工业燃料用的成品油，及作为大宗化工原料的乙烯和三大合成材料是最重要的产品。由此衍生出诸多的化工产品，应用到我们生活的方方面面中。这些主要石油产品如“乙烯石脑油”价差指标，体现了从原油开始的石化行业各个部分的赢利能力，从而可以作为判断行业景气度的先导指标。

第十篇　石油行业：了望行业复苏（6）

从2002~2008年的行业周期总结，产品价格走势基本与行业周期走势一致。随着行业景气复苏，各类产品价格与原料的价差扩大的顺序依次是：基础原材料→成品油→合成纤维→合成塑料。

在行业复苏过程中，产品价格上涨、需求量增加使企业赢利情况好转。在石化产业链上，从上游勘探开发到原油加工，到石化原材料生产，以及油气田服务提供商，随着行业景气度的逐渐恢复，它们的赢利变化情况也有时间上的差异。

从2002~2008年的行业周期总结，油公司赢利跟随油价走势，最佳赢利时期在油价高点之后出现；而油服公司赢利走势与油价基本吻合；炼油和化工企业的赢利高点出现在油价高点出现之前。

由于产业链上各类企业的赢利恢复情况有快慢，加上企业利润空间的不同，抗周期性能力的不同，历史上，资本市场给予它们的估值和关注度也非常不同。

总结来说，在油价和行业景气低迷的时候，市场给予油公司和炼油企业的估值是相对较高的，随着油价和景气指数的上升，由于赢利提高，估值水平也相应降下来；而对于油服公司和化工公司企业，在行业景气上升初期，企业估值波动较大，并提升到一定水平，随后估值水平保持稳定。

截至6月初，全球主要上游油气公司20092010年的PE平均值为，与在油价较低的环境下，油气公司往往具有高于正常水平（10~15）的估值水平的结论相符，我国油气公司中，中石化的估值相对较低，主要是由于它拥有更多的炼油能力；EVEBITDA倍数方面，中国石油高于国际平均水平。此外，我国油气公司的平均PB与国际基本相符，但中海油较高，中石化较低。

由于PB估值中净资产可能由于会计准则的差别而包含了不同的种类和含第十篇石油行业：了望行业复苏093义，因此我们更多地参考PE和EVEBITDA的估值方式来对油公司进行相对估值的评价。此外，油气储量的期权估值方式是寻找油公司的估值底线的可选。

我们分别以原油价格（WTI）在40～90美元桶期间为例，对石油开采类和炼油类公司做业绩敏感性测试。

从以上的数据测算来看，在油价上升至60美元以后，对中国石油的业绩敏感度增强，成品油价格调整给公司带来的正效应开始增加。特别是在80美元的油价上，两大公司业绩进入最佳区间。若油价继续上升，对中国石化的边际贡献减弱，对中国石油继续正贡献。因此，油价＜60美元，优先关注中石化；油价＞60美元，优先关注中石油。

石化产业调整及振兴规划细则对行业的长远规划及产业发展提出说明，大型的石油化工企业的发展将得到政策上的扶持。由于石化产能具有投资大、建设周期长的特点，需求和产能匹配的差异长期存在。往往在经济运行的景气时期，产能的供给难以满足快速增长的需求。

在经济调整的低迷期，石化装置大部分采用降低负荷的方法度过经济的低迷期，石化行业的周期性特征得以体现。目前的经济低迷一方面可以为产业调整提供有利时机，同时也将迎来石化产业改变粗放发展模式的有利时机，石化大类资产的配置吸引力将提高。

表1：中国石油业绩对油价的敏感性分析中国石油业务业绩分析WTI原油期货均价（美元桶）4050607075808590中国石油原油实现价格（美元桶）3545536368737883税后利润（亿元）（未执行定价机制）33184511781532176717201083921税后利润（亿元）（执行定价机制）5391007134016491793176818851881业绩判断（元股）（未执行定价机制）业绩判断（元股）（执行定价机制）注：在政府执行新的定价机制后，假设炼油业务的净利润维持在100～150元吨的水平，对应的炼油毛利在6～8美元桶之间。

全国顶级分析师的投资预测财富预言094表2：中国石化业绩对油价的敏感性分析中国石化业务业绩分析WTI原油期货均价（美元桶）4050607075808590中国石化原油实现价格（美元桶）3545506065707580税后利润（亿元）（未执行定价机制）18434352061069765753…265税后利润（亿元）（执行定价机制）304441554644731783771776业绩判断（元股）（未执行定价机制）业绩判断（元股）（执行定价机制）第十篇石油行业：了望行业复苏分析师简介殷孝东：北航硕士，2003年进入中信证券研究部，石油行业分析师，从业8年。最新报告有《石油石化：油价行业投资的风向标》（2009年1月）。

机构点评石油太重要了，油价太重要了。前者的重要是对经济发展而言，后者的重要是对投资者进行方向判断而言。就在全世界经济学家一片愁云惨雾的时候，从3月份至6月份，国际油价悄然脱离底部，从2月份的35美元桶左右反弹到6月初的65美元桶左右，涨幅在85％，特别是5月份，国际油价上涨，创下10年来最高单月涨幅。

紧接着油价反弹的，是投资者的预期修正、决策重估与对象再遴选，因为油价走势牵一发而动全身。中信证券研究所研究员殷孝东给投资者提

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