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昔日热门中概股之阿里巴巴还能翻身（第2页）

根据公开业绩会议纪要计算，2022财年该大客户影响阿里云收入35.5亿，2023上半年仍影响阿里云收入2.5亿。可以看到，字节跳动停止使用阿里海外云，对阿里云的业绩产生较大影响，而且这一影响还没有释放完，不过影响也在逐渐降低。

从利润端来看，阿里云是国内唯一实现盈亏平衡的云服务厂商，云业务经调整EbItA（税息及摊销前利润，即未计利息、税项及摊销前的利润）自2022财年一季度起转正，已连续8个季度实现盈利。

核心竞争力：阿里云成立于2009年，是国内最早开展商业化云计算的服务商。凭借先发优势，阿里云至今在全球运营服务28个公有云地域和86个可用区，拥有3200+个边缘节点，2022年阿里云收入规模远超同行。根据Idc报告，2021h1-2022h2年阿里云在中国公有云IaaS+paaS（指云服务提供商所提供的不同产品的缩写）市场的份额分别为37.9%36.7%33.5%31.9%，市占率略有下滑但仍稳居行业第一。

阿里云收入结构：阿里云专注自研技术，自研计算引擎飞天系统、cpU倚天710、磐久服务器、智能计算灵骏等软硬件产品。相较于运营商云，阿里云收入构成更优，IaaS与paaS等高利润业务占比高且主要以公有云为主。

目前阿里云已形成完整的IaaS+paaS+maaS产品体系，IaaS包括计算、存储、网络等，paaS包括钉钉、羚羊、数据库、中间件等，maaS包括千问大模型、各专属大模型、魔搭社区等。

海外云服务厂商中，微软云产品布局最全面，其中IaaS层是智能云，包括Azure、服务器、企业服务等，该业务2022财年收入达到752.5亿美元。paaS、SaaS层是生产力和业务流程业务，包括office企业版（包括teams办公平台等）、office个人版、dynamic开发平台（包括基于云的ERp、cRm、power开发平台等），2022财年收入达到633.6亿美元。

对比微软云，国内云服务厂商中，阿里云产品体系最全。阿里云旗下钉钉，构建了从c端办公到b端数字化的生态体系，“云钉一体”战略拓宽了云计算的应用场景，钉钉成为阿里云服务海量企业的流量入口。截止2022年9月底，钉钉已服务超过6亿用户，沉淀2300万余家企业组织。

未来发展：阿里云作为国内云服务厂商龙头，长年累积了丰富算力资源和数据，拥有大规模AI基础设施，模型涵盖万亿级参数。在AI新时代背景下，未来云计算需求前景广阔，阿里云作为行业佼佼者，更有利于争夺大模型应用市场份额。

大模型的竞争分为数据、算力、算法三个维度，其中算力、算法的竞争将为同质化，数据的竞争成为关键，数据竞争主要取决于大模型上线速度、平台的应用场景。

2023年4月11日，阿里云峰会正式发布自研大模型“通义千问”，是国内前两家发布大模型的互联网厂家，具有先发优势。同时，阿里系内电商、本地生活等消费场景与消费数据充沛，阿里系有望成为大模型竞争下的赢家之一。

以钉钉为例，钉钉率先接入“通义千问”进行改造，升级后的新钉钉在群聊、文档、会议和应用开发等场景将实现智能化，全面协助办公。例如，新钉钉能够在群聊中自动整理未读消息要点，在文档中帮助用户创作文案、海报等素材，在视频会议中一键生成讨论要点、会议结论等，通过拍照即可生成应用。大模型的加入，使得钉钉更加智能简易化，能够有效降低用户使用门槛，提升产品普及性，促进“云钉一体”战略更有力的推进。

总的来说，受互联网行业云进程放缓、政企客户向运营商云倾斜以及大客户终止使用阿里云服务影响，近年阿里云业务收入增长速度有所下滑。不过，从利润端来看，阿里云是国内唯一实现盈亏平衡的云服务厂商，自2022财年一季度起净利润转正。同时，凭借先发及规模优势，阿里云市占率近几年虽略有下滑但仍稳居行业第一。作为国内云服务厂商龙头，阿里云长年累积了丰富算力资源和数据，拥有大规模AI基础设施，模型涵盖万亿级参数。大模型的调用对AI算力消耗高，根据openAI与其云代理商微软Azure的经验，未来通义大模型的应用有望带动阿里公有云算力需求的提升，释放b端商业价值。

3、本地生活

本地生活板块包括到家（饿了么）和到目的地（高德）两大部分。2020-2023财年，本地生活板块收入分别为296.6354.42446.16501.12亿元，对应增速为64%19%23%12%。整体来看，板块收入增速开始恢复增长。与此同时，亏损率持续收缩，2023财年，板块经调整EbItA亏损率为-28%，较2022财年改善明显。

4、海外电商

阿里国际商业布局广泛，主要包括早期自行成立的阿里国际站、速卖通及后期收购的Lazada、trendyol、dara。从经营业态来看，阿里海外电商主要可分为本土化经营和跨境电商两种模式。其中，b2b国际站和b2c速卖通主打跨境，Lazada、trendyol、miravia采取本地化运营。

2018-2023财年，国际商业板块收入5年cAGR达到27.13%，整体长势较好，占集团总收入比重维稳在7-8%，2022财年开始收入增速略有放缓，但从2023财年开始增速逐步回暖，目前同比增速回升到29%。

5、菜鸟

根据服务客户类型不同，菜鸟物流可分为面向消费者、商家和物流合作伙伴三类业务。

c端业务面向消费者提供物流技术与增值服务，产品主要包括菜鸟驿站和菜鸟裹裹。鸟驿站提供快递暂存代寄等服务，截至2023上半年，城乡菜鸟驿站总数已超过17万。菜鸟裹裹作为数字化众包寄件平台，为消费者提供寄取包裹、查件等快递服务。

菜鸟b端业务主要提供国内与国际端到端供应链服务。

国内供应链：为品牌商提供端到端的供应链服务。菜鸟拥有优于行业的b2c仓配网络，在全国拥有7个仓配枢纽，3000万+平方米仓储面积、600万+专业运输路线等基础设施。

国际供应链：起网布点，提升跨境仓储运力。截至2023财年，菜鸟在全球布有15个海外分拨中心，跨境仓库数量达231个，跨境物流仓储面积超过300万平方米。

面向物流合作伙伴：菜鸟为合作伙伴提供物流园区、物流枢纽等物流基础设施，应用Iot技术、电子面单等物流科技赋能合作企业数字化，提供资产运营及管理服务，通过资产增值实现商业价值。截至2021年9月30日，菜鸟物流资管面积超过1千万平方米。

从收入端来看，2019-2023财年，菜鸟板块实现营收148.85222.33372.58461.07556.81亿元，同比增速分别为120.22%49.37%67.58%23.75%20.76%，占集团总收入比重分别为3.9%4.4%5.2%5.40%6.4%，收入增速总体放缓，但在集团收入占比稳定提升。

利润端，2020-2023财年，菜鸟物流亏损呈持续收窄趋势，2023财年，菜鸟物流经调整EbItAmargin分别为-1%，基本实现盈亏平衡。

6、数字媒体及娱乐

数字媒体及娱乐包括优酷、大麦、阿里影业等业务，灵犀互娱作为国内知名游戏研运厂商，拥有《三国志·战略版》等爆款自研游戏。2023财年，该板块收入314.82亿元，占总收入比重进一步缩小至3.6%，经调整亏损率减少至6%。

三、阿里巴巴估值情况

阿里巴巴收入结构中，核心收入部分的中国商业已稳定盈利，但其他业务由于尚未稳定盈利且处于成长期。估值方面，阿里巴巴可采用pE、pb以及pS共同参考。

截止10月19日，理杏仁数据。阿里巴巴目前pE为18.39倍，处于历史7.19%的位置；pb为1.569倍，处于历史6.78%的位置；pS为1.71倍，处于历史5.32%的位置。无论从pE、pb还是pS来看，均处于历史相对低估区域。

总结：通过对阿里巴巴进行复盘，我们观察到阿里中国商业的营收占比虽稍有下降，但仍是阿里压制性的第一收入来源，其变动趋势与阿里巴巴总营收基本一致，其中中国零售贡献大头。

中国零售商业收入由客户管理收入（主要为淘宝、天猫的广告及佣金收入）和直营其他收入（主要为高鑫零售、天猫超市、盒马业务收入）构成。受流量平台竞争影响，部分商家广告投放迁移，阿里客户管理收入略承压。

云业务发展迅速，占收入比重于FY2019首次超过国际商业分部，跃升为阿里收入贡献第二大业务。考虑到云业务在Ai时代长期广阔的市场空间，未来该分部将是阿里收入增长的重要引擎。

国际商业、本地生活服务、数字媒体及娱乐版块持续减亏，菜鸟物流基本实现盈亏平衡。

从估值角度来看，阿里巴巴当前处于历史相对低估区域。

但是，阿里旗下淘宝天猫是中国最大电商公司，未来整体消费恢复若低于预期，会对淘天业绩有所影响。同时，电商行业参与者较多竞争较为激烈，若电商行业竞争持续加剧，也将影响淘宝、天猫收入及利润表现。另外，大模型的迅猛发展有利于提升云计算算力需求，若大模型在云计算中应用不及预期或将影响阿里云的收入增长。作为投资者，一定要综合自己的风险承担能力综合判断后再作做决策。

注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述的仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！

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