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第5部分（第1页）

PB指标选择低估值的股票构成的组合长期可以跑赢市场。

下半年牛市量化策略兼顾Bias后可以提高收益，增加金融行业股票可以避免行业配置偏离过大的风险，因此需要调整原有的量化模型。

一是选择非金融股票时，对低估偏离组合，在“牛市低估”阶段不调整；对优质低估组合，选出优质公司后，再按照PB、Bias由低到高综合排名选择股票构建组合。二是用PB作为选股指标，选择金融类股票，并按照金融股流通市值占比配置金融类股票，按非金融流通市值占比配置非金融类股票。

模拟2001年1月~2009年5月修订后组合表现，并与原有组合比较，可以发现，新修订的量化组合收益明显优于原来的量化组合。

综合来看，2009年下半年仍然应该采用牛市量化组合策略。

从相对估值看，按6月30日价格，经过平滑计算的平均ROE为，7年期国债的到期收益率为，利润利息比为，仍然高于1，股票资产仍然相对低估。

从资金面来看，6月底计算的资金市值比（自由流通市值市场资金存量）仍然在5以下，资金相对充裕。新股发行虽然可能分流市场资金，但短期分流有限。根据历史经验，新股大量发行三四个月后，才会对市场资金带来压力。

从宏观经济来看，在政府投资和房地产的带动下，国内经济增长呈V形回升态势；积极的货币政策又在短期为市场提供了充裕的流动性；企业赢利逐渐走出低谷。分析师简介提云涛：男，复旦大学博士，上海申银万国证券研究所金融工程部总监、首席分析师，1998年开始从事金融工程研究。复旦大学统计学学士、数量经济学硕士、金融学博士。2007年、2008年《证券市场周刊》最佳分析师；2009年重点报告《从景气估值到轮动配置……行业量化资产配置研究》、《量化胜出、随市场调整更佳……2009年下半年量化投资分析》。

袁英杰：申银万国分析师。

机构点评衍生品创造了全球的辉煌，这次却将全球推入了痛苦的深渊。申银万国证券研究所衍生品部负责人、首席数量分析师提云涛首先发现自己构建的原有两个量化投资策略存在一些问题。对此，提云涛对量化投资策略进行了修改和完善。

具体表现在，用利润利息比及均线把市场划分成熊市高估、熊市低估、牛市高估、牛市低估四个阶段；用PB选择金融业股票构建量化组合可以大幅跑赢金融行业平均水平。最终，覆盖全行业的新数量组合收益明显提高。

其中原因在于，EPS与股价比值计量的股权投资利润收益率相对于债券投资收益的高低可以衡量股票是被高估还是被低估。而且金融业公司具有经营与经济周期紧密相关、业务同质性强、在统一监管下会计政策基本一致等特点，所以PB是比较有效的横向比较指标。优质公司经营稳健，将来赢利能力强，当某些特殊原因使得价格下跌较大低于其价值时，从概率上看会向价值回归。

所以，提云涛得出结论，量化投资者策略要随市场进行调整。这将让我们财富预言全国顶级分析师的投资预测028在量化投资的道路上走得更远。

第四篇金融行业：看多中国银行股（1）

下半年银行股投资应关注以下三种思路：一是融资概念股，如招行、兴业、民生、浦发和深发展；二是利润对收益率反弹或信贷成本下降弹性较大，如华夏、招行、中信、民生；三是受益于区域复苏，如招行、深发展，受益于区域经济刺激，如兴业、南京。

……国金证券金融行业首席分析师：李伟奇、张英、陈建刚下半年银行股投资应关注以下三种思路：一是融资概念股，如招行、兴业、民生、浦发和深发展；二是利润对收益率反弹或信贷成本下降弹性较大，如华夏、招行、中信、民生；三是受益于区域复苏，如招行、深发展，受益于区域经济刺激，如兴业、南京。

……国金证券金融行业首席分析师：李伟奇、张英、陈建刚中国商业银行的独特性与太多宏观和市场因素密切相关，因而，2009年下半年的银行股投资逻辑也显得复杂，但我们认为，应始终把握三大核心因素：银行的基本面趋势以及超预期的可能？估值水平是否过度反映了对基本面的预期？

流动性环境是否在短期内会改变？

通过上述分析，我们认为，下半年将出现超预期收益率反弹。同时，经济复苏预期向乐观方面发展也提升了银行股的投资价值。

于是，我们在6月月报中已经将20092010年上市银行整体净利润增速由原来的上调至。由此认为，目前PE估值仍属合理，同时PE估值相对于大盘的折价仍然低于历史中枢，存在进一步提升空间，所以我们维持银行业的“增持”评级。

不过，相比上半年清晰的选股逻辑，下半年选股更为艰难。整体上，在经济复苏预期下应该更注重成长性，因此我们偏好增长潜力大的股份制银行与城商行。

于是，我们建议关注以下三种思路：

一是融资概念股，如招行、兴业、民生、浦发和深发展；二是利润对收益率反弹或者信贷成本下降弹性较大，如华夏、招行、中财富预言全国顶级分析师的投资预测030信、民生；三是受益于区域复苏或者区域经济刺激，受益于区域复苏如招行、深发展，受益于区域经济刺激如兴业、南京。

基本面向好首先是银行的基本面趋势以及超预期的可能？我们认为，中国上市银行基本面逐渐向好：目前资金利率启稳，在2009年第二季度该行业的息差见底，在第三季度净利息收入环比上升压力更小。

但资产质量使得2010年银行股业绩能见度较低，市场预期悲观。这不仅体现在2010年业绩增长假设上，也体现在银行估值折价上。但我们认为，2010年的资产质量预期可能得到修正。其原因在于不良率预期存在修正机会，覆盖率提供平滑空间。

事实上，对银行的不信任以及估值折价很多是基于这一点，银行在此轮经济调整中受损较小是由于大量逆周期放贷延迟了其资产质量压力暴露。

但上述判断似乎也忽视了一些正面因素：

第一，在垄断保护下，经过几年经济良好时期的高速发展，银行积累了丰厚的“家底”，具备了很强的平滑作用；第二，在过去几年贷款需求高于信贷供给过程中，银行很好地调整了自身客户结构和贷款行业结构。

而且，上市银行出于对2009年的悲观预期，信贷成本大幅提升到，覆盖率提升到134％（股份制银行普遍达到150％）。高拨备覆盖率成为未来平滑信贷成本的资本。

第四篇金融行业：看多中国银行股（2）

毫无疑问，银行的大量贷款存在长期风险，但短期内难以暴露。2009年1～5月近6万亿元的新增贷款多以政府贷款为主，金融危机成就了地方融资盛宴，大量贷款投放是建立在4～5年后经济复苏，财政收入增长基础之上。即使经济复苏和财政收入不如预期，但短期内只要财政付息有保证，政府项目坏账风险就难以很快暴露。

我们由此认为，2009年银行信贷增长可能超预期。事实上，上半年放贷奠定了全年业绩基础：2009年1～5月新增贷款已达到万亿元。假设剩余7个月的月新增贷款约3000亿元，则全年新增贷款将超过8万亿元，同比增速达到；如果上市银行新增贷款与整体成比例，则全年上市银行全年贷款增速将达到30％。

我们看到，上半年大部分贷款都流向了中央以及政府项目（如铁公基、开发区、地方融资平台），2009年政府项目资金和贷款占投资比重大幅上升。据部分银行反映，上半年很多企业贷款目前仍然以存款形式存在银行，下半年可能有实际投资需求，因此，不排除下半年投资增速仍然超预期的可能。

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